旧村上ファンド系TOB通告でフジHD急騰 – 20年ぶりの因縁と今後のシナリオを徹底解説

## はじめに

2025年のクリスマス、フジ・メディア・ホールディングス（証券コード：4676）の株価が大きく動きました。前日と比べて180円も値上がりし、3,681円まで上昇したのです。なぜこのような急騰が起きたのでしょうか。

その背景にあるのは、著名投資家・村上世彰氏の長女である野村絢氏が率いる投資会社からの「TOB（株式公開買い付け）実施方針」の通告です。買付価格は1株4,000円。実はこれ、2005年のニッポン放送買収劇から約20年ぶりとなる、村上氏とフジテレビの「再対決」を意味する出来事なのです。

この記事では、今回の株価急騰の理由から、20年前の因縁、そして今後考えられる展開まで、わかりやすく解説していきます。フジHDの株に興味がある方はもちろん、企業買収や株主と経営陣の関係について理解を深めたい方にも参考になる内容です。

## フジHD株価急騰の経緯と背景

### 何が起きたのか – 時系列で整理

12月15日、野村絢氏がフジHDに対して、議決権ベースで最大33.3%まで株式を買い増す意向を正式に表明しました。この33.3%という数字には意味があります。放送法が定める外資規制の上限がこの水準なのです。

そして12月24日、野村氏側は追加で書類を提出し、株式取得の方法を「TOB」に変更すると通告しました。買付価格は1株4,000円を想定。これが市場に伝わった翌日の12月25日、フジHD株は前日の3,501円から3,681円へと急騰したのです。

### 現在の株主構成と村上氏側の持ち株

2025年7月時点の情報によれば、野村絢氏が率いる投資会社レノとその関連グループは、既に議決権ベースで **15.06%** を保有しています。さらに注目すべきは、アメリカの投資ファンド・ダルトン・インベストメンツも村上氏側の提案を「100%支持」と表明していること。つまり、複数のアクティビスト投資家（積極的に経営に関与する投資家）が連携する形になっています。

今回の買い増しが放送法上限の33.3%まで実行されれば、取得総額は **約1,000億円規模** に達する見込みです。これは個人投資家レベルではなく、大規模な機関投資家並みの資金力が動いていることを示しています。

## 村上氏側の要求内容 – 何を目指しているのか

### 核心は「不動産事業の分離」

村上氏側がフジHDに求めている内容は、実は非常にシンプルです。大きく分けて2つの選択肢のいずれかを実行するよう要求しています。

1つ目は、 **不動産事業のスピンオフ（分離独立）または完全売却** 。2つ目は、 **DOE（株主資本配当率）4%を下限とする配当方針の導入** です。

DOEとは聞き慣れない言葉かもしれませんが、「株主から預かっているお金（株主資本）に対して、どれだけ配当を出すか」を示す指標です。4%というのは、かなり高い水準と言えます。

### 収益構造の「逆転現象」という問題

なぜ村上氏側はこのような要求をしているのでしょうか。それは、フジHDの事業構造に大きな歪みがあるからです。

2025年3月期の営業利益を見ると、驚くべき事実が明らかになります。 **不動産事業の営業利益がグループ全体の約80%超を占めている** 一方で、本業であるはずの **放送事業の営業利益はわずか20%未満** なのです。

つまり、「放送会社」という看板を掲げているフジHDですが、実態は「不動産会社が放送事業もやっている」という状態になっています。これが村上氏側が指摘する構造的問題です。

### お台場の不動産という「宝の山」

フジHDがお台場地区に保有する本社ビルを含む不動産資産は、帳簿上は約300億円の価値とされています。しかし、時価で評価すると **数千億円規模の価値がある** と推定されているのです。

連結貸借対照表上の総資産は1兆4,488億円。この中に眠る含み益（買った時の値段と今の価値の差）を「株主に還元すべきだ」というのが村上氏の主張です。不動産を適切に評価して売却すれば、株主への配当を大幅に増やせるというわけですね。

## 20年前の因縁 – ニッポン放送買収劇を振り返る

### 2005年の激震

今回の騒動を理解するには、20年前に何があったのかを知る必要があります。2005年、村上ファンドとライブドア（当時の堀江貴文氏が率いる企業）が仕掛けたニッポン放送株の買収は、日本の企業買収史に残る大事件となりました。

当時、フジテレビはニッポン放送を通じて株式を保有するという、やや複雑な「親子関係のねじれ」構造を抱えていました。村上氏はこの脆弱性を突き、ニッポン放送株を買い集めました。

最終的な結末は次のようなものでした。村上ファンドがニッポン放送株を大量取得し、ライブドアへの売却を提案。対抗してフジテレビもTOBを実施。株価が上昇したところで、村上ファンドは莫大な利益を得て撤退しました。

その後、村上氏は2006年にインサイダー取引容疑で逮捕されることになります。しかし今回は、長女の野村絢氏が前面に立ち、合法的な株主提案という形で再挑戦しているのです。

### 今回が「違う」3つの理由

2005年当時と比較して、現在の環境は村上氏側に有利に働く要素が増えています。

1つ目は、 **コーポレートガバナンス改革の進展** です。東京証券取引所が企業に対して「資本効率を向上させなさい」という要請を強めており、株主還元への圧力が高まっています。

2つ目は、 **アクティビスト投資の市民権獲得** 。2025年は日本企業関連のM&A（合併・買収）が過去最高の55兆円に達し、企業統治改革が加速しています。かつて「ハゲタカファンド」と批判された手法も、今では「企業価値向上の触媒」として一定の評価を得るようになりました。

3つ目は、 **DOE重視のトレンド** 。海外の機関投資家の間で、配当性向（利益のうちどれだけ配当に回すか）よりもDOEを重視する傾向が定着してきています。

## フジHD経営陣の対応とジレンマ

### 清水社長の苦しい立場

フジHDの清水賢治社長は、12月22日の日本経済新聞のインタビューで、不動産売却について「極端な選択肢」と表現しました。「簡単に回答が出るものではない」として、慎重な姿勢を崩していません。

しかし、経営陣が抱える本質的なジレンマは非常に深刻です。

### 3つのジレンマ

**1つ目のジレンマ：業績低迷**

放送事業の営業利益は2024年3月期に前年比で45.42%も減少しています。広告収入の減少とコンテンツ制作費の高騰が経営を圧迫しています。2026年3月期の純利益は前年比35.8%増と回復基調にあるものの、本業の収益力は依然として脆弱なままです。

**2つ目のジレンマ：不動産依存からの脱却困難性**

放送事業単体では十分な利益を生み出せない構造になっているため、不動産収益がなければ配当の原資を確保できません。しかし、不動産を売却すれば収益基盤そのものが崩壊してしまいます。

**3つ目のジレンマ：買収防衛策の発動リスク**

フジHDは2025年7月に買収防衛策を導入しましたが、発動には株主総会の承認が必要です。株主利益に反する防衛策を発動すれば、株価下落と訴訟リスクを招く可能性があります。

### 経営陣が求めている説明

フジHD側は、村上氏側に対して以下のような詳細説明を求めています。

– スピンオフ後の両事業の具体的な運営計画
– 資産売却時の従業員雇用の保証
– 不動産売却による一時的な利益をどう株主還元に反映させるか
– DOE 4%達成のための利益水準の算定根拠

これらは一見すると建設的な対話のように見えますが、実際には時間稼ぎの側面もあると見られています。

## 今後考えられる3つのシナリオ

今後、フジHDを巡る状況はどのように展開していくのでしょうか。大きく分けて3つのシナリオが考えられます。

### シナリオ1：フジHDが譲歩し、改革案を発表

1つ目のシナリオは、フジHD経営陣が村上氏側の要求を部分的に受け入れる展開です。

具体的には、不動産事業の「段階的分離」や、DOE 3%からの段階的引き上げなど、妥協案を提示することが考えられます。これに村上氏側が応じれば、TOBは撤回される可能性があります。

株価への影響としては、短期的には4,000円から4,500円のレンジまで上昇する可能性があります。中長期では不動産資産の再評価が進み、理論株価5,000円超も視野に入ってくるでしょう。

これは最も株主にとってメリットのあるシナリオと言えます。配当利回りの向上と資産価値の顕在化が期待できるからです。

### シナリオ2：TOB実行により村上氏側が影響力を拡大

2つ目のシナリオは、フジHD経営陣が交渉に応じず、野村絢氏が予告通り1株4,000円でTOBを実施する展開です。

他の株主も応募し、村上氏側が最大33.3%の持分を取得すれば、経営陣の刷新や不動産事業の分離・売却が強行される可能性があります。

株価への影響としては、TOB価格の4,000円が下値のサポートとして機能します。TOB成立後、不動産売却益を原資とした特別配当が実施される可能性もあり、一時的には4,500円から5,000円まで上昇することも考えられます。

このシナリオは短期的には高いリターンが期待できます。ただし、放送事業単体の収益力が低下するリスクがあり、中長期では事業価値が毀損する可能性も念頭に置く必要があります。

### シナリオ3：株主総会で買収防衛策を発動

3つ目のシナリオは、フジHD経営陣が臨時株主総会を招集し、買収防衛策（ポイズンピル）発動の是非を株主に問う展開です。

ポイズンピルとは、敵対的買収を仕掛けられた際に、既存株主に新株予約権を無償で割り当てることで、買収者の持株比率を薄める（希釈化する）仕組みです。既存大株主や従業員持株会の支持を取り付けて防衛策を発動すれば、村上氏側の影響力を抑えることができます。

株価への影響としては、防衛策発動が決まった瞬間、株価は3,000円前後まで急落する可能性があります。長期的には現状維持となり、株主還元は期待薄です。訴訟リスクと評判リスクも増大するでしょう。

これは最も株主利益を損なうシナリオと言えます。ただし、株主総会での否決可能性も高く、その場合は株価が反発することも考えられます。

## 放送法規制と企業統治改革の影響

### 放送法33.3%規制の意味

放送法は、報道機関への外国資本の影響力を制限するため、放送事業者（認定放送持ち株会社を含む）の議決権比率に制限を設けています。外国人等の議決権比率は20%未満、単一株主の実質的支配は33.3%が事実上の上限とされています。

村上氏側が「33.3%まで」と明言しているのは、この規制の範囲内で最大限の影響力を確保する意図があるからです。

### 企業統治改革の追い風

2025年は日本企業にとって、コーポレートガバナンス改革の試練の年となりました。東京証券取引所の要請により、PBR（株価純資産倍率）1倍割れ企業は資本効率改善策の開示を義務付けられ、多くの企業が自社株買いや増配を発表しています。

この流れの中で、アクティビスト投資家の活動は2024年比で約30%増加し、株主提案の可決率も上昇しています。2025年は約25%の株主提案が可決されました。海外機関投資家の支持率も向上しており、フジHDのケースもこうしたマクロトレンドの恩恵を受けていると言えます。

## 関係者それぞれが抱えるリスク

### 村上氏側のリスク

村上氏側にもリスクはあります。まず、世論の反発です。「ハゲタカファンド」「日本文化の破壊者」といったネガティブなイメージが広がる可能性があります。

また、規制当局の介入リスクもあります。総務省が放送法の厳格適用で対抗してくる可能性も否定できません。さらに、TOB資金1,000億円の調達が難航する可能性も考えられます。

### フジHD側のリスク

フジHD側も複数のリスクを抱えています。まず、株主反乱のリスク。防衛策発動を株主総会で否決される可能性があります。

また、株主軽視の姿勢が批判されることによる評判リスクもあります。さらに、経営が不安定化することで、優秀な人材が流出するリスクも無視できません。

### 一般の株主が注意すべきリスク

一般の株主にもリスクがあります。TOB成立後、出来高（取引量）が減少し、売却したいときに売れないという流動性リスクが考えられます。

また、株価の急変動で損失が拡大するボラティリティリスクもあります。さらに、機関投資家に比べて情報入手が遅れるという情報の非対称性の問題もあります。

## 今後の重要日程と注目ポイント

### 押さえておくべき重要日程

今後の展開を予測する上で、いくつかの重要な日程があります。

2026年1月中旬には、フジHDから村上氏側への質問書回答期限が来ると見られています。回答内容次第で株価は上下5%程度動く可能性があります。

2026年2月末には、臨時株主総会招集の可否が判明するでしょう。招集が決定されなければ株価は10%程度上昇する可能性がありますが、招集が決まれば5%程度下落する可能性があります。

2026年3月から4月にかけては、シナリオ2の場合、TOBが開始される時期です。この時期には株価がTOB価格の4,000円に収斂していくと考えられます。

2026年6月には定時株主総会が開催されます。取締役選任の行方が焦点となるでしょう。

### それぞれの局面での対応

1月中旬の質問書回答では、内容がポジティブであれば追加で株を買うチャンス、ネガティブであれば利益確定を検討する時期と言えます。

2月の株主総会招集決定では、招集が決まれば買収防衛策発動リスクを警戒して一部売却を検討するべきでしょう。

3月のTOB開始時期には、TOB価格付近での売却を検討するのが合理的です。

6月の株主総会前には、株価の変動が大きくなることが予想されるため、ポジション（保有株数）を縮小することも一案です。

## まとめ

2025年12月25日のフジHD株価急騰は、単なる一時的な値動きではありません。20年前の因縁が再び動き出し、日本の企業統治が真に株主利益を重視する方向へ転換するかどうかの試金石となる歴史的な出来事です。

村上氏側の要求は明確です。不動産事業を分離するか、高い配当を実施せよ、という主張。その背景には、フジHDの収益構造が「放送会社」ではなく「不動産会社」になっているという歪みがあります。お台場の不動産という含み益を株主に還元すべきだ、というのが核心的な論点です。

今後のシナリオは大きく3つ。フジHDが譲歩して改革案を出すか、TOBが実行されて村上氏側が影響力を拡大するか、それとも買収防衛策が発動されるか。それぞれのシナリオで株価への影響は大きく異なります。

2005年当時と違い、今回は企業統治改革の追い風があります。東京証券取引所の資本効率改善要請、アクティビスト投資の市民権獲得、DOE重視のトレンド。これらすべてが村上氏側に有利に働く環境です。

ただし、リスクも忘れてはいけません。世論の反発、規制当局の介入、株主総会での否決など、不確実性は高いままです。一般の株主は、流動性リスクや情報の非対称性にも注意が必要です。

今後の重要日程を押さえながら、それぞれの局面で冷静に判断することが大切です。1月の質問書回答、2月の株主総会招集の可否、3月のTOB開始時期、6月の定時株主総会。これらのタイミングで何が起きるかを注視しましょう。

20年前、村上ファンドとライブドアの挑戦は、日本の閉鎖的な企業社会に風穴を開けようとした試みでした。今回、村上氏の長女・野村絢氏が合法的な手段で再挑戦している背景には、日本市場そのものの大きな変化があります。

フジHDの行方は、日本企業全体の未来を占う羅針盤となるかもしれません。この歴史的な瞬間を、私たちは目撃者として、そして関心を持つ一人として見守っていく必要があります。企業と株主の関係がどのように変わっていくのか、その行方に注目していきましょう。